印刷與包裝行業的盈利取決于成長與周期、政府與市場、成本與收入三大博弈。

　　博弈一針對行業的投資邏輯：印刷行業屬于成長性行業，利潤主要是由需求決定；包裝行業屬于周期性行業，利潤主要是由毛利率決定。博弈二針對印刷行業需求的主導因素：出版印刷、票據印刷和煙標印刷三大細分板塊的需求分別由市場主導、政府與市場共同主導、政府主導。博弈三針對包裝行業毛利率的決定機制：毛利率的變化取決于成本和收入在周期上的振幅差異和時點差異。

　　印刷業：成長有限，看好煙標

　　出版印刷需求由市場主導，增長速度低于5%；票據印刷需求由政府和市場共同主導，增長速度與GDP 同步；煙標印刷需求由政府主導，增長速度在8%左右。因此，印刷業的投資機會來自政府主導的需求增長：一是彩票市場的發展；二是卷煙行業的整合。

　　包裝業：板塊輪動，機會長存

　　成本和收入在周期上的博弈結果是：紙包裝行業的毛利率主要來自于周期振幅的差異，而塑料包裝和金屬包裝行業的毛利率主要來自于周期時點的差異。短期來看，金屬包裝和紙包裝的防御性品種具有投資機會；長期來看，包裝龍頭將受益于產業鏈延伸和行業整合。

　　投資建議

　　我們給予行業“中性”評級，并認為周期內外存在著長期和階段性的投資機會。長期的投資機會來自行業整合，推薦永新股份和勁嘉股份，建議關注東風股份和鴻博股份；短期的機會來自成本下降，推薦萬順股份、上海綠新和麗鵬股份。

　　報告的創新點

　　在印刷與包裝產業屬性復雜和投資邏輯不清晰的背景下，我們開創了從三大博弈來分析行業盈利和投資邏輯的研究體系，并對核心觀點進行了詳實的理論闡述和嚴謹的實證檢驗。

　　風險提示

　　經濟超預期下滑、原材料價格反彈。